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從微觀數據的角度反思金融危機

時間:2018-11-25 11:14:46   人氣:0

  

    雖然我們不愿意經歷金融危機或急劇的經濟衰退,但類似的事情卻給我們提供了一個檢驗經濟學理論和磨礪經濟學工具的機會。事實上,一些重要的經濟思想都是在對經濟衰退進行思考時誕生的,比如弗里德曼(Milton Friedman)的貨幣學說、凱恩斯(John Maynard Keynes)的財政理論、費雪(Irving Fisher)的債務—通縮假說等。

  當前的經濟衰退,即所謂的“大蕭條”,提供了一個重估核心經濟學理論的重要時刻。然而與研究經濟危機的前輩相比,我們是幸運的,因為我們有更加詳盡的微觀數據和更加強大的計算能力。這些優勢使我們能夠更為嚴格地分析當前的經濟衰退,對其起因、傳遞、結果進行更為細致的分析,最終達到更加透徹的理解。

  本文試圖從微觀層面去分析此次經濟衰退的起因、信貸擴張和資產價格之間的關系、資產價格對實體經濟的反饋作用以及家庭的債務杠桿在此次金融危機中扮演的角色。

  充足的微觀數據為我們更為細致的研究提供了條件,從而使得我們對經濟危機的根源以及驅動整個宏觀周期的因素的認識更為透徹。下面,我們將從微觀的層面理清美國家庭金融狀況和整個實體經濟之間的關系。另外,需要強調的是本文只為提供一種思考的模式——研究宏觀經濟不一定必須著眼于宏觀或者加總的數據,從區域微觀數據出發,往往會對整個經濟的狀況理解得更為清晰。

  信貸周期由什么引起,信貸需求還是信貸供給?

  歷數近幾十年的數次經濟危機,每次危機發生之前往往都有一段信貸擴張、債務急劇攀升的瘋狂時代。對于這個現象有兩種解釋,一種是借用實際經濟周期(RBC)理論,把信貸擴張解釋為技術沖擊下的生產率提高引致的信貸需求。在這種假說下,危機的產生就是因為技術進步并未達到想象的高度,因而造成之前的信貸超過均衡水平,從而給整個經濟帶來較大沖擊。這種觀點若正確,那公共政策對于整個經濟周期就無用,因為信貸擴張源自技術進步,而經濟危機則是因為這種技術進步只是一種“假象”。這種理論對政策制定者的影響是顯著的,我們從格林斯潘多次用“技術進步”來支持他的信貸擴張思路的言論中可以清晰地看到這點。

  然而,另外一種關于信貸擴張的解釋是從信貸供給的角度出發。引起信貸供給變化的原因非常多,但金融體制或制度的進步(比如“證券化”)往往是其中一個重要因素。金德伯格(Charles P. Kindleberger)在1979年出版的巨著中稱“從多次信貸擴張的事件中可以看出,幾乎每次信貸擴張都伴隨著傳統貨幣的替代物的出現”。

  從政策的角度來看,甄別信貸擴張的原因非常重要,信貸擴張究竟是因為技術進步引起的需求側變化還是金融部門變革引起供給側變化造成的,弄清這個問題對于政策方向的正確性非常重要。供給側驅動的信貸擴張往往是不會對經濟產生危害的。

  在分析2002年至2006年美國居民的債務大幅上升的原因時,如何區分需求側和供給側的影響?Mian and Sufi(2009)利用郵政編碼將家庭借貸等微觀數據分組,因為他們認為與傳統的加總數據相比,這樣微觀分組數據可以把居民融資的渠道描述得更明確。從他們的文章中可以看到,2002年至2005年,美國家庭購買抵押上升最快的地區同時卻經歷著收入的相對下降。Mian and Sufi(2009)把每個行政管理區中有著不同郵政編碼的地區按收入增長的正負分成兩組,經過對比分析發現,在2002年至2005年經歷負增長的地區的信貸擴張是其他地區的兩倍。

  從一個更為寬泛的角度來看,2002年至2005年的數據顯示信貸擴張幅度和收入增長幅度呈現負相關關系,而從1990年至2002年的數據顯示兩者是正相關的。從這些數據來看,生產率推動導致信貸需求擴張的假設顯然不成立。

  而另一方面,數據表明,正是在迅速發展的證券市場為次級信貸的擴張提供了平臺。從2002年至2005年,非政府部門支持下的居民購買貸款占整個居民購買貸款的比例從3%上升至20%。Mian and Sufi(2009)的研究結果表明,非政府部門支持的居民貸款往往集中在次貸比重較大的區域,而在這些區域,貸款項目的拒絕率急劇下降,同時負債收入比例卻急劇上升。

  信貸供給的擴張對資產價格有影響嗎?

  傳統的資產定價模型往往集中關注資產在未來帶來的現金流,而信貸的供給在資產價格的確定過程中卻未被考慮。Allen and Gale(2000)認為金融革新或者信貸供給曲線的一般性移動都會對資產價格產生直接的影響。

  是否有證據表明信貸供給的擴張造成了之前的房地產價格泡沫?為解決這個問題,Mian and Sufi(2009)研究了各個地區信貸擴張速度的區別和房地產供給彈性之間的關系。通過他們的文章及分析,我們可以知道信貸擴張和資產價格上漲的確有較大關系,但是究竟孰為因孰為果還不能確定。也有可能信貸擴張就是因為房地產價格的上漲以及預期其進一步上漲帶來的。為檢測上述這個反向的因果關系,Mian and Sufi(2009)將樣本地區數據按房地產供給彈性區分開,然后集中分析房地產供給彈性較大的地區。數據表明,次貸比較集中的地區的房價漲幅并不比其他地區大。如果次貸擴張是因為對房地產價格上漲的預期造成的,那我們就應該在次貸總量相對較大的地區看到房地產價格的漲幅更大,但事實上數據并不支持這個判斷。根據上述對比分析,我們認為是信貸供給的擴張造成了房地產價格的上漲。

  居民債務的擴張導致了此次金融危機

  信貸急劇擴張和不斷上漲的房地產價格對居民借貸的反饋效應導致了美國居民債務在2002年至2006年經歷了史無前例的上升。Mian and Sufi(2010)用全美不同地區的居民債務情況分析了其對2007年到2009年經濟衰退的影響。居民負債對宏觀經濟結果預測的作用相當明顯,可以通過居民負債水平解釋居民抵押貸款違約率的上升幅度,房地產價格的下跌幅度以及耐用品消費的下降程度。

  從區域數據來看的話,衰退之前居民負債漲幅最高的區域的耐用品消費和住房建筑許可等數據在衰退中下降得最早且最迅猛。事實上,在居民負債最為嚴重的區域,耐用品的消費和新屋建造等數據在全面衰退前的整整一年時間,即2006年就已經開始下降。而另一方面,居民債務負擔較輕的區域在2008年4季度之前完全沒有出現耐用品消費的下降。

  居民債務負擔通過兩個渠道影響耐用品消費和住房投資。第一,債務水平較高的居民可能拒絕購買耐用品從而避免債務水平的進一步攀高。第二,信貸市場的不完善可能會導致針對耐用品消費的信貸減少。2008年4季度到2009年3季度,信用卡借貸就大幅減少。Mian and Sufi(2010)的居民債務驅動且放大經濟危機的結論和許多前輩如Fisher(1933)、Frederic Mishkin(1978)的研究成果相符。

  驅動信貸供給擴張的因素

  前文已經簡單證明了2002至2006年年間的信貸供給擴張是2002年至2009年整個宏觀周期的主要驅動力。那么,又是什么導致了信貸供給的擴張呢?學術界列出了一系列的原因,其中有兩個尤為重要。第一,全球儲蓄的不平衡情況。從總量的角度來看,經常賬戶赤字水平和居民債務的水平總量往往保持保持高度一致。第二,各種形式的抵押貸款優惠人為地降低了信貸成本,進而扭曲了整個信貸市場的均衡水平。

  (參考文獻來自于Atif Mian和Amir Sufi的一些文章)




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